Les causes de défaillance des PME après une opération de LBO

Le leveraged buy-out (LBO) est une technique d’acquisition financière qui consiste à acheter une entreprise en utilisant principalement de la dette contractée par une société holding créée spécialement pour cette opération. Cette dette est généralement remboursée grâce aux dividendes remontés par la société cible. Si ce montage permet à certains repreneurs d’accéder au capital de manière optimisée, il peut aussi engendrer un risque accru de défaillance des PME concernées, selon différents mécanismes que nous analysons ici en détail.

Quels sont les mécanismes du risque lié au LBO ?

La mise en œuvre d’un montage LBO génère deux effets opposés sur le risque de défaillance des entreprises ciblées.

1. Aggravation du risque de faillite liée à l’endettement

Premièrement, les charges financières importantes pesant sur la holding de reprise augmentent les coûts de faillite. La dette contractée par la holding représente souvent en moyenne 70 % de la mise initiale, ce qui accroît la probabilité que la holding ne puisse pas honorer ses échéances de remboursement via les dividendes versés par la cible. Ainsi, cette obligation financière lourde conduit à un risque élevé de défaillance si les flux de trésorerie de l’entreprise cible ne sont pas suffisants ou stables.

Strömberg (2008) a étudié 21 397 transactions LBO aux États-Unis entre 1970 et 2007 et observé un taux moyen de défaillance de 2,3 % sur ces opérations, contre 0,6 % pour les sociétés cotées et 1,6 % pour les obligations d’entreprises. Ce surcroît de risque s’explique clairement par l’effet de levier financier.

2. Réduction des coûts d’agence et amélioration de la gouvernance

D’un autre côté, la théorie de l’agence suggère que le LBO induit une rupture positive dans les relations entre dirigeants et apporteurs de capitaux. En effet, les mécanismes de gouvernance, de contrôle et de reporting mis en place doivent accroître l’efficacité organisationnelle. Jensen (1989) met en avant que la dette agit comme un puissant instrument disciplinaire, car la menace d’une mise en faillite incite les dirigeants à améliorer la performance opérationnelle.

Des études européennes (Wright et al., 1996 ; Tykvova et Borell, 2012) indiquent que le risque de faillite des entreprises rachetées en LBO n’est pas significativement plus élevé que celui des PME comparables non concernées par ce type d’opération. Le levier financier est ainsi partiellement compensé par une meilleure discipline de gestion.

Analyse empirique de la défaillance post-LBO

Une étude menée sur 626 opérations LBO en France entre 2000 et 2010, à partir des bases de données Thomson-Reuters, Zephyr et du fichier défaillance Altares-Insee, a évalué le taux de défaillance strict des entreprises sous LBO dans les 5 ans suivant l’opération. La méthodologie rigoureuse employée reposait sur un appariement par score de propension (ASP), permettant de comparer les entreprises sous LBO à un échantillon contrôle équivalent en taille, secteur et rentabilité au moment du rachat.

Les résultats montrent que, entre la première et la troisième année suivant le rachat, le taux de défaillance annuel moyen des entreprises sous LBO est de 1,83 %, contre seulement 0,66 % dans l’échantillon contrôle. Ce résultat appuie l’hypothèse que l’amélioration organisationnelle ne compense pas pleinement la charge de la dette accrue dans la structure financière post-LBO.

De plus, le risque de défaillance est d’autant plus élevé que :

le niveau d’endettement contracté lors du rachat est important ;
les performances économiques, avant et après le LBO, sont faibles.

Cas pratiques et exemples illustratifs

Plusieurs cas concrets illustrent la diversité des trajectoires post-LBO :

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Picard Surgelés : Enchaînement de trois LBO successifs, avec une augmentation drastique de la dette impactant lourdement sa santé financière, notamment après un troisième LBO évalué à 1,5 milliard d’euros. L’augmentation de l’endettement a contraint le groupe à verser d’importants dividendes à ses actionnaires, aggravant sa trésorerie.
Toys'R'us : En Amérique du Nord, cette grande chaîne a fait faillite en 2017, étouffée par une dette de 7,5 milliards de dollars contractée lors de plusieurs LBO successifs. L’essentiel des bénéfices a servi à payer les intérêts, empêchant les investissements nécessaires pour conserver sa compétitivité.
Vivarte : Racheté en LBO par plusieurs fonds, ce groupe a dû engager une lourde restructuration financière pour faire face à un endettement de 1,5 milliard d’euros. Malgré plusieurs tentatives de redressement et des réductions d’activité, les tensions financières ont perduré, conduisant à la conversion de la dette en capital pour éviter la faillite.
Camaïeu : Racheté via un LBO à 1,6 milliard d’euros, le groupe a vu sa rentabilité affectée par la dette élevée. La crise économique et sanitaire a aggravé la situation, conduisant à une mise sous sauvegarde judiciaire en 2018.

Structure du montage LBO et facteurs de risque

Le montage typique d’un LBO comprend :

La création d’une société holding, qui s'endette pour acquérir la société cible ;
Un financement avec une part majoritaire de dette (dette senior et dette subordonnée ou mezzanine) et une part minoritaire apportée en fonds propres ;
Le recours au régime fiscal de l’intégration fiscale permettant d’optimiser la charge fiscale.

La dette senior, souvent remboursée sur 6 à 10 ans, est structurée en plusieurs tranches avec des taux d’intérêt élevés qui reflètent le risque pris. Une dette subordonnée ou mezzanine vient compléter ce financement et comporte des clauses dilutives et des taux d’intérêt encore plus élevés.

Le recours massif à l’endettement est donc un élément central du LBO, mais c’est aussi l’une des principales sources de vulnérabilité face au risque de faillite, surtout si les flux de trésorerie futurs sont insuffisants ou trop volatils. La technique dite de “debt push-down”, qui fait porter la dette directement à la société cible, peut encore aggraver ce risque.

Conditions préalables à la réussite ou à l’échec d’un LBO

La réussite d’un LBO dépend fortement d’une sélection rigoureuse de la société cible selon plusieurs critères essentiels :

Stable et prévisible flux de trésorerie : Les flux doivent permettre d’assurer le service de la dette sans trop de volatilité ;
Niveaux d’investissement maîtrisés : La cible doit être capable de gérer ses investissements à moyen terme sans générer de besoins excessifs ;
Entreprise en phase de maturité : La société doit être mature sur son marché, évitant les secteurs trop cycliques ou innovants à risques élevés ;
Faible cyclicité du secteur : Les secteurs trop exposés aux cycles économiques sont déconseillés car ils augmentent le risque de flux instables ;
Position concurrentielle solide : La cible doit avoir des barrières à l'entrée fortes et une gamme de produits difficilement substituable pour préserver sa rentabilité ;
Part de marché confortable sur des niches : Une clientèle fidèle et un pouvoir de fixation des prix sont des éléments clés.

Ces conditions sont au cœur de la sélection des cibles afin de garantir que l’endettement massif reste supportable et que l’entreprise puisse conserver sa capacité à générer des bénéfices suffisants.

Une sensibilité élevée aux chocs

Une simulation simple montre qu’une baisse annuelle moyenne de l’EBE (Excédent Brut d’Exploitation) de 9,6 % sur cinq ans pourrait suffire à porter le taux de rendement interne des fonds propres à zéro, et entraîner l’impossibilité de rembourser la dette. Cette sensibilité élevée rend les LBO vulnérables en cas de crise économique ou de retournement sectoriel.

Conséquences juridiques et économiques des défaillances post-LBO

Les défaillances d’entreprises sous LBO ont des implications juridiques complexes, car elles impliquent plusieurs sociétés aux personnalités morales distinctes (holding, société cible, filiales), souvent avec des règles juridiques et fiscales pluridisciplinaires. Toute défaillance à un niveau juridique peut entraîner des effets en cascade, impactant les parties prenantes.

En l’absence de réglementation spécifique aux opérations LBO, la protection juridique s’appuie sur un régime combinant garanties contractuelles préventives et adaptations des droits de l’insolvabilité au traitement des groupes armés par des montages LBO.

Des réformes législatives, y compris à l’échelle communautaire, sont envisagées pour mieux gérer ces groupes, pour limiter les risques de forum shopping, et pour sécuriser les relations entre créanciers, investisseurs et dirigeants dans un montage à effet de levier.

Sorties possibles et issues en cas d’échec

Les sorties classiques d’un LBO comprennent la revente à un industriel, la vente à un autre fonds d’investissement, ou l’introduction en bourse. Cependant, en cas de difficultés financières fortes, deux issues principales se présentent :

La prise de contrôle par les créanciers par échange dette-fonds propres (debt equity swap), lorsque la dette est jugée excessive mais que le modèle d’affaires reste viable ;
La faillite de la holding, dans les cas où les dividendes sont insuffisants pour honorer le service de la dette, ce qui est la pire des issues.

Impact global et débat sur la responsabilité des LBO

Si les fonds de Private Equity sont souvent perçus comme des moteurs de développement grâce à une gouvernance renforcée et des moyens d’investissement accrus, l’analyse montre que les LBO peuvent aussi aggraver le risque de défaillance. Cela est particulièrement vrai lorsque les niveaux d’endettement sont trop élevés, que les clauses financières sont mal négociées, ou lorsque les performances économiques sont insuffisantes.

Les montages LBO exercent un double effet, technique financière et économique, qui ne fait pas toujours des miracles et peut compromettre durablement la solidité financière des entreprises rachetées, affectant ainsi emploi, innovation et dynamisme économique.

C'est quoi un LBO ?

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