Finance : Le Nouveau Paradigme

Nous disposons du recul nécessaire sur les marchés financiers pour s'apercevoir des limites de la finance classique. Un nouveau paradigme est en train de naitre en finance au fur et à mesure de la création de nouveaux outils comportementaux et de la refondation des outils existants.

Les acteurs du monde financier peuvent tirer profit des limites actuelles du marché s'ils en ont connaissance. Des théories alternatives à la doctrine dominante se développent.

Il ne s'agit plus de considérer les investisseurs comme parfaitement rationnels mais de prendre en compte les comportements réels des investisseurs. La finance comportementale s'appuie à la fois sur des expériences dans des conditions réelles mais aussi sur les progrès réalisés en psychologie qui permettent de mieux comprendre les comportements individuels mais aussi les comportements de groupe. La plupart des recherches actuelles prennent en compte la complexité de l'humain, ce qui est le sens même de la finance comportementale.

Dans ce contexte, un changement de paradigme est nécessaire pour retrouver une croissance durable. Cet ouvrage fait le point sur les critiques formulées envers la théorie classique et expose de façon didactique les nouvelles approches qui permettent de mieux comprendre le fonctionnement des marchés financiers et de l’économie.

L'ouvrage évalue également les menaces latentes et les modes de régulation envisageables de la finance.

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La crise actuelle est selon nous d’abord une crise de la théorie classique de la finance, née aux Etats-Unis dans les années 60 avec Markowitz, Sharpe, Fama, Black, Scholes. A l’occasion de la crise déclenchée en septembre 2008, Mandelbrot «refait surface» et est cité dans de nombreux articles.

Philippe Herlin revient dans ce livre sur la naissance de la finance moderne et ses développements jusqu'à nos jours, pour mettre en lumière les erreurs de ce modèle. "La finance est devenue folle" clame-t-on partout, souvent avec raison, mais aussi avec fatalisme. Que faire ? On ignore souvent que le mal a été diagnostiqué depuis longtemps, en premier lieu par le mathématicien français Benoît Mandelbrot, l'inventeur des fractales, puis par d'autres esprits iconoclastes tel Nassim Taleb, le découvreur des " cygnes noirs ".

L’ouvrage guide le lecteur dans le champ d’analyse des lois de probabilités statistiques, un domaine très technique, mais essentiel pour comprendre à quel point la théorie financière dominante et la confiance qu’elle place dans des marchés autorégulés sont sans fondement.

En nous initiant aux " lois de puissance " et à bien d’autres notions mises en valeur par Mandelbrot, suivi par Nassim Nicholas Taleb, Philippe Herlin fait oeuvre de pédagogie utile pour fixer les bases d’une réflexion passionnante sur la finance.

A partir de nombreux exemples - et d'une relecture originale du jeu du Monopoly ! -, dans une approche claire et accessible, il montre que le paradigme actuel doit être totalement repensé. Cette révolution copernicienne de la finance devient urgente : la gestion de l'entreprise a également été " contaminée ", et la crise perdure, sans réelles perspectives de redémarrage.

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Dans ce contexte de financiarisation excessive, une approche " fractale " de la finance et de l'économie ouvre la voie à un développement économique soutenable, porteur de croissance et d'emploi.

Il dénonce notamment l’utilisation de la loi normale (ou courbe de Gauss) pour mesurer les variations de la bourse : le « hasard sauvage » des marchés financiers excède largement ce que peut prévoir cette loi. Il réfute également les notions d’efficience des marchés ou de rationalité des agents, et il met à jour une « mémoire » dans les cours des actions.

Dès cette époque, le mathématicien français Benoît Mandelbrot met en garde contre certaines hypothèses réductrices ou carrément erronées. Mandelbrot synthétise sa pensée dans «Une approche fractale des marchés» (2005) et sera suivi par d’autres chercheurs, notamment le libano-américain Nassim Nicholas Taleb avec «Le Cygne noir» (2008).

Les Limites de la Finance Classique

Contrairement à ce qui est parfois dit, le fonctionnement des marchés ne suit pas une logique de Casino, mais une logique de Monopoly. Dans un casino, la logique qui prévaut est celle de la loi Normale pour laquelle le hasard est probabilisable et, somme toute, « tranquille ».

Or l’observation du fonctionnement du marché financier contredit cette approche : les variations de cours sont beaucoup plus importantes que ne le laisse prévoir la loi Normale (voir mon post « Volatilité extrême et validité de nos modèles d’évaluations »). En réalité, le monde est plus parétien que Gaussien. Le hasard est « sauvage » pour reprendre une expression inventée par Mandelbrot.

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La critique va plus loin que la constatation d’une volatilité extrême. Mandelbrot soutient que les marchés ont de la mémoire et que, contrairement à la logique brownienne retenue pour illustrer le comportement d’un cours, les valeurs ne sont pas indépendantes les unes des autres.

Par ailleurs, la valeur de marché d’une action est largement déterminée par les anticipations que les investisseurs développent sur les anticipations des autres investisseurs.

Il en résulte que la finance suit une logique de Monopoly, jeu dans lequel, une fois que l’ensemble des hôtels a été distribué aux participants, il suffit qu’un déséquilibre dans les gains se produise pour entrainer inéluctablement le joueur le moins chanceux à la faillite car « l’argent va à l’argent ».

La finance d’entreprise a été elle même « contaminée par la finance gaussienne ». Dans le chapitre qu’il consacre à ce sujet, Philippe Herlin se livre à une critique virulente de la « tyrannie » ( ?) du WACC ou de la fair value qui marque « la mainmise du marché sur l’entreprise ».

De même on sera heureux d’apprendre que la Fair Value «stipule que les actifs doivent être valorisés dans les bilans des grandes entreprises (…) à leur prix de marché » ! L’auteur qualifie les goodwill d’ « actifs pourris » qui « n’ont rien à envier à ceux des banques » et propose leur « disparition (leur non inscription à l’actif du bilan, l’entreprise achetée est simplement inscrite à l’actif à son coût d’acquisition) » (sic !).

Mais il ne suffit pas d’expliquer que l’outil mathématique était mauvais, on aimerait comprendre pourquoi les financiers ne l’ont pas amélioré. Dans une certaine mesure, la courbe de Gauss a été adoptée par les autorités de réglementation et imposée aux acteurs de la finance.

Les outils mathématiques ont acquis une place considérable dans la finance contemporaine. Ils ont été utilisés pour modéliser le risque, mieux le gérer, le répartir, et finalement le maîtriser. Mais ils ne semblent pas avoir tenu leurs promesses au cours de la crise financière.

Des actifs avaient reçu la note AAA, si prisée, car synonyme de « plus sûr que sûr ». Pourtant, lorsque la crise s’est déclenchée, leur prix a chuté brutalement - un événement si improbable, selon les modèles, qu’il devait se produire moins d’une fois tous les milliards d’années ! A tel point que certains actifs autrefois très sûrs sont aujourd’hui rebaptisés « toxiques ».

D’où viennent ces méthodes d’évaluation des risques ? De la thèse de doctorat de Louis Bachelier en 1900 à la crise de 2008, Philippe Herlin commence par retracer de manière claire et pédagogique un siècle de recherches en mathématiques financières.

Ce sont d’abord les apports de la théorie du portefeuille de Markowitz, l’efficience des marchés de Fama, puis le modèle d’évaluation des actifs financiers de Sharpe, et enfin l’évaluation des produits dérivés par la formule de Black & Scholes. Après tout, ne s’agit-il pas d’optimiser le rendement de son portefeuille tout en limitant son risque ?

Mais cet échafaudage mathématique repose sur des fondations qui vont rapidement révéler leurs limites - c’est le cas de le dire. A partir de Samuelson, on utilise pour modéliser le risque la célèbre courbe de Gauss, en forme de cloche.

La bosse de la cloche représente les événements moyens, qui sont aussi les plus fréquents, tandis que ses extrémités aplaties correspondent aux cas limites, extrêmement rares. Toute la question est aujourd’hui de savoir si ces derniers n’ont pas été sous-estimés.

Dès les années 60, le mathématicien français Benoît Mandelbrot veut tester cette hypothèse, et il conclut qu’effectivement la courbe de Gauss n’est pas satisfaisante. Il propose rapidement une alternative utilisant les courbes « fractales » sur lesquelles il travaille alors.

Celles-ci ont la caractéristique de présenter des accidents plus nombreux, et dont la fréquence ne s’estompe pas aussi vite que dans les gaussiennes. Depuis lors, Mandelbrot soutient que les modèles basés sur les fractales « collent » mieux à la réalité des marchés financiers.

Là encore, Philippe Herlin réussit habilement à nous présenter en quelques pages la différence entre gaussiennes et fractales. D’un côté les événements extrêmes sont si rares qu’ils deviennent vite négligeables. De l’autre, on n’écarte pas totalement la possibilité d’une catastrophe.

Sans prendre position entre les deux camps, Philippe Herlin estime que certains risques ont été systématiquement sous-évalués, notamment dans les produits financiers à base de prêts hypothécaires. Il va même plus loin, demandant si cela n’a pas encouragé la prise de risque, et contribué à la crise.

Il propose d’abandonner la modélisation gaussienne des marchés, aussi bien du côté des acteurs privés que des autorités de réglementation.

Mais le fait qu’un acteur soit autorisé par la réglementation à prendre des risques n’implique pas nécessairement qu’il le fera. Les outils mathématiques ne sont jamais que des aides à la décision.

Les investisseurs sont libres de les suivre ou non, de les tester et de les améliorer. Certes, ils ont naturellement tendance à copier les recettes qui marchent, d’où un certain comportement moutonnier. Mais ils sont également incités à innover afin de se différencier de leurs concurrents.

Si un général d’artillerie utilisait la mécanique newtonienne pour pointer ses canons, en négligeant les frottements de l’air sur l’obus, il serait rapidement rappelé à la réalité.

Philippe Herlin cite à ce sujet le philosophe américain Daniel Dennett : «Quelle est la faculté la plus puissante de notre cerveau ? Précisément celle qui nous permet d’envisager des scénarios futurs. Croire qu’un modèle mathématique pourrait éliminer l’incertitude de l’avenir d’un coup de baguette magique, c’est faire l’autruche et ignorer une réalité qui revient toujours comme un boomerang.

Gaussien ou fractal, aucun modèle ne peut se substituer au jugement d’un être humain. La réflexion ouverte par Philippe Herlin sur l’usage des mathématiques en finance est donc un point de départ.

Depuis le début des années 1960, un mathématicien français, Benoît Manderlbrot, explique que la finance de marché est par nature sujette à des explosions spéculatives. Là où Keynes l’expliquait par la psychologie des acteurs financiers, Mandelbrot le démontre par les maths.

S’appuyant largement sur le livre le plus abordable du mathématicien (Une approche fractale des marchés, éd. Odile Jacob), Philippe Herlin nous propose en quelque sorte une " introduction à Mandelbrot " tout à fait passionnante.

Les Approches Alternatives

Face à ces critiques, des tentatives de rafistolage de la théorie classique ont été entreprises (le model ATP de Ross, le « 3 factor model » de Fama-French, les modèles GARCH qui épaississent la queue de distribution de la courbe de Gauss lorsque la volatilité augmente). Mais ces approches reposent toujours sur la base vérolée de la finance « normale ».

En réalité, on n’échappera pas à une révision radicale de nos approches :

• La finance fractale qui est une lecture renouvelée du fonctionnement des marchés. Mais les lois d’échelle (ou de puissance) ne permettent pas de prendre des décisions.
• la finance comportementale qui intègre les biais psychologiques dans l’analyse financière.
• Une meilleure gestion du risque. A cet égard, Taleb conseille de se focaliser sur les conséquences d’un événement (qu’il est toujours possible d’envisager) plus que sur sa probabilité d’occurrence (qu’il est impossible d’estimer).

Autre idée qui retrouve une certaine vigueur depuis la crise financière : celle qui consiste à ne pas mettre ses œufs dans le même panier. Il est bon d’avoir des activités peu risquées (logique gaussienne) aux cotés d’activités plus risquées (obéissant à une logique de loi de puissance). C’est le retour à la bonne vieille matrice stratégique du BCG et la fin des critiques habituellement adressées aux stratégies de diversification ou de conglomérat.

L’auteur ne fait qu’une brève allusion à cette approche, mais nous pensons qu’il s’agit d’une percée conceptuelle plus importante que la finance fractale. La théorie des systèmes adaptatifs complexes.

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