Financer la transition écologique : Comment ?

Avec l’accroissement des besoins de financement liés à la transition écologique, les propositions de nouveaux outils de financement se sont multipliées. Une partie importante de ces propositions se concentre sur le rôle de la banque centrale et défend notamment la création d’une monnaie dédiée spécifiquement au financement de la transition. Les tenants de cette position jugent que la doctrine « néolibérale » en vigueur depuis plusieurs décennies s’inquiéterait avant tout chose de la « dominance budgétaire », de l’inflation et des risques de la « répression financière », au détriment d’objectifs contemporains primordiaux comme le financement de la transition.

Certains s’opposent à l’idée même de financement par la dette, qu’ils jugent inadaptée aux investissements de transition. En effet, selon eux, lorsque la monnaie est rattachée à un crédit, elle est associée à des objectifs de rentabilité et devient une émanation du marché. Il faudrait donc se défaire de la dette, et financer la transition grâce à de la monnaie créée sans contrepartie.

Cependant, ces mesures ne font pas l’unanimité. Les critiques récurrentes sont que la « monnaie magique » n’existerait pas, qu’elle finirait toujours par être inflationniste et par faire peser le coût de la transition sur certains acteurs. Or, ce coût serait partagé de manière moins transparente que les outils de financement classiques. De surcroît, ces propositions qui reposent sur la création monétaire ne se préoccuperaient pas assez de la manière dont ces fonds finiraient par être alloués. Ainsi, rien n’empêcherait que cette monnaie serve finalement à financer des activités polluantes ou spéculatives.

Dans cette note, nous définissons la position de l’Institut sur les typologies d’outils de financement de la transition. Une question nous guide : comment faire en sorte de tenir ensemble deux objectifs, la nécessité de financer des besoins conséquents et la lutte contre une hausse des prix qui pourrait finir par devenir incontrôlable ?

Si nous montrons qu’il existe des risques liés à ces outils de création monétaire, nous considérons qu’il est pertinent de considérer la mise en place de nouveaux outils pour financer la transition écologique. D’autres mesures possibles existent que nous évoquons dans la dernière partie de la note ; ces mesures nous semblent à la fois plus adaptées au contexte institutionnel actuel et à la hausse de la volatilité des prix : une clarification des règles des politiques non conventionnelles de la BCE, des outils de régulation et d’orientation du crédit, de l’épargne, la différentiation entre des taux « verts » et « bruns » ou encore une amélioration de la coordination monétaire et budgétaire. Par ailleurs, et ce sera l’objet de futures notes de l’Institut, nous considérons que l’État peut jouer de nombreux rôles pour permettre le financement direct qui n’impliquent pas simplement de l’endettement : un rôle assurantiel, de régulation, de planification et de coordination de l’architecture institutionnelle.

1. Création monétaire de la banque centrale : quels principes autour de ces propositions ?

1.1. La création d’un passif sans contrepartie au bilan de la Banque

Dans cette partie, nous défendons l’idée qu’une série de propositions de financement de la transition peuvent être regroupées dans une même catégorie, car, comptablement, elles aboutissent toutes à la création d’un passif sans contrepartie à l’actif dans le bilan de la banque centrale.

Nous illustrons l’impact bilanciel de ce type d’outils de financement en analysant l’effet d’une proposition récente, décrite dans Le Pouvoir de la monnaie (2024). Dans cet essai, les auteurs développent une analyse historique des formes monétaires et insistent sur les limites de la monnaie actuelle qui serait « encastré dans la dette, endogène, temporaire et payant » (p.197) et constituerait un frein pour le financement de la transition.

Après avoir analysé les monnaies « d’hier » et « d’aujourd’hui », ils proposent donc une monnaie « de demain », censée garantir le financement de la transition en permettant le financement des investissements non rentables.

Leur proposition est proche de celles évoquées ci-dessus : elle repose sur l’émission d’une monnaie sans contrepartie par la Banque Centrale Européenne (BCE), sous avis d’un Institut d’émission, un nouvel organe décisionnel qui déciderait des quantités de monnaie créée. La monnaie serait créditée sur le compte d’une Caisse Européenne de développement durable (CEDD), qui serait chargée de subventionner des projets en lien avec la transition écologique et sociale grâce à un réseau de caisses régionales.

À la différence de nombreuses propositions similaires, ils reconnaissent que cette monnaie, puisqu’elle ne serait pas associée à une dette, n’aurait pas de destruction programmée. Le Tableau 1 montre qu’une création monétaire sans contrepartie de dette entraînerait donc une baisse immédiate et automatique du capital de la banque centrale (-100) : le passif sans contrepartie à l’actif créerait un « trou » dans le bilan de la banque centrale. Ensuite, si l’inflation et les taux d’intérêt de la banque centrale augmentaient, elle pourrait, en plus, accumuler des pertes potentielles sans limite (voir partie suivante), ce qui l’empêcherait de reconstituer son capital. Cette conclusion est valable pour l’ensemble des propositions évoquées ci-dessus

Effet de la création monétaire sans contrepartie de dette	Conséquence
Baisse immédiate et automatique du capital de la banque centrale	Création d'un "trou" dans le bilan
Augmentation de l'inflation et des taux d'intérêt	Accumulation de pertes potentielles sans limite

La création monétaire

1.2 Quelles sont les conséquences économiques des pertes des banques centrales ?

Quelles sont les conséquences intertemporelles de l’utilisation de ces outils de financement monétaires ? Tant que la banque centrale peut rémunérer son passif, elle se trouve dans une situation où elle peut opérer normalement. Cependant, en cas de hausse de l’inflation, les effets bilanciels de ces outils peuvent impacter sa capacité à mener sa politique. La banque centrale se mettrait à davantage rémunérer les réserves bancaires en raison de la hausse du taux de la facilité de dépôt ; or, elle ne pourrait pas financer la rémunération de son passif grâce à des intérêts qu’elle toucherait sur un actif. En effet, il n’y aurait pas de contrepartie à son actif qui serait, elle aussi, mieux rémunérée en raison de la remontée des taux. La création monétaire sans contrepartie représenterait donc un gain unique (le montant de la monnaie émise), mais pourrait donner lieu à des pertes infinies.

Des pertes qui augmenteraient à mesure que l’inflation augmente. Certains défenseurs de ces propositions soutiennent que ces pertes ne sont pas problématiques, du fait du statut particulier de la banque centrale comme émetteur de monnaie. Jézabel et al. (2024), par exemple, les présentent comme un « très relatif problème d’enregistrement comptable » (p. 290). Ce problème est-il réellement « relatif » ou les pertes des banques centrales peuvent-elles engendrer de réelles difficultés économiques ?

Tout d’abord, il faut considérer l’impact de ces pertes pour les Trésors nationaux. Les autorités budgétaires pourraient en effet être appelées pour renflouer la banque centrale. Quel serait l’impact budgétaire de ces pertes monétaires ? La réponse n’est pas la même pour la BCE et pour les banques centrales nationales (BCN), qui obéissent chacune à des règles de recapitalisation différentes. Concernant la BCE, les pertes sont amorties par un fonds de réserve général, et si nécessaire par les revenus des BCN. Concernant les BCN, les règles sont à la fois diverses et complexes (Bunea et al. 2016). Si les modèles de recapitalisation en cas de pertes ne suivent pas tous le modèle de la Banque d’Angleterre, qui transfère l’ensemble de ses pertes au Trésor et bénéficie d’une recapitalisation automatique, une partie pourrait être néanmoins finir par être prise en charge et peser sur les trésors nationaux.

Cependant, on pourrait décider d’empêcher l’enclenchement d’une boucle « monétaire / budgétaire » en évitant de faire peser la recapitalisation sur les États membres. La banque centrale pourrait alors faire usage de son pouvoir de création monétaire pour combler les pertes à son capital. Mais une banque centrale peut-elle fonctionner durablement de cette manière ? À quel moment peut-on juger qu’elle « fait faillite » ? La banque centrale est certes toujours en mesure de créer de la monnaie pour combler ses pertes, comme l’a d’ailleurs souligné Christine Lagarde (voir aussi Buiter, 2008). Cependant, une création monétaire pour financer des pertes causées par une hausse de l’inflation ne risquerait-elle pas d’enclencher des boucles de rétroaction : hausse de l’inflation - hausse des pertes - création monétaire qui détériore encore davantage les anticipations - hausse de l’inflation, etc. ?

Finalement, on ne considère pas que la « faillite » d’une banque centrale intervient lorsqu’elle n’est plus en mesure de combler ses pertes, mais plutôt quand elle ne peut plus assurer son mandat de stabilisation des prix (Reis, 2015). Par exemple, Maxwell Fry explique qu’une banque centrale doit être considérée insolvable quand elle ne peut rémunérer son passif qu’en accélérant l’inflation (Fry, 1992).

Il existe certes des exemples de banques qui fonctionnent avec un capital négatif, tout en poursuivant leur objectif de stabilité des prix. Par exemple, les banques centrales en Tchéquie, au Chili ou en Israël opèrent depuis plusieurs années en situation de capital négatif (voir Cincibuch, Holub, Hurník 2009). Cela est permis par des mandats clairs et une grande transparence comptable, mais dans un contexte d’inflation structurellement faible (Archer et Moser-Boehm 2013 ; Stella 2005).

Cependant, des études théoriques et empiriques montrent que les banques centrales ont besoin de maintenir un certain équilibre financier pour assurer leur mandat de maintien de la stabilité des prix (Perera, Ralston, Wickramanayake 2013). Il existe par ailleurs des exemples historiques de banques centrales ayant connu des situations de grande difficulté liées à des déséquilibres bilanciels.

Si, d’un point de vue théorique, les banques centrales peuvent fonctionner à perte, car elles ont un pouvoir de création monétaire, leur limite est l’impact sur leur crédibilité. Les analyses qui minimisent l’impact des pertes ne tiennent pas compte du comportement des marchés ; les investisseurs peuvent modifier leurs anticipations lorsqu’ils se mettent à considérer que les pertes de la banque centrale pourraient affecter la transmission de la politique monétaire (cf. partie 2.1). Elles ne tiennent pas non plus compte de l’attitude des responsables politiques, qui peuvent craindre une charge budgétaire supplémentaire à cause de besoins éventuels de recapitalisation. Il devient alors plus probable qu’ils tentent d’influencer les politiques monétaires et de porter atteinte à leur indépendance (cf. partie 3, voir aussi Archer et Moser-Boehm 2013). Elle ne tient enfin pas compte des conflits qui peuvent advenir entres les banques centrales en Europe. Par exemple, en 2010, des tensions avaient émergé entre la BCE et la Banque Nationale tchèque autour de ses pertes structurelles. La BCE avait dicté à la Banque Nationale tchèque la nécessité de réduire ses pertes ; la Banque, elle, défendant sa capacité à fonctionner malgré les « trous » dans son bilan.

Une fois les tensions institutionnelles advenues et la confiance érodée, la banque pourrait ne plus être en mesure de piloter la politique monétaire et garantir la stabilité des prix. C’est donc cette perte de crédibilité de la banque centrale, difficile à prévoir et à saisir, qui constitue une limite effective à l’exercice de son mandat.

Le problème est qu’il est impossible de déterminer précisément le seuil à partir duquel des pertes et un « trou » dans le bilan d’une banque centrale entraînent la défiance des marchés ou des autorités politiques. Par ailleurs, la défiance des autres acteurs économiques risque d’être d’autant plus forte si ceux-ci considèrent que ces « trous » de bilans sont volontaires et liés à une politique de financement par création monétaire par la banque centrale. Des pertes de changes, ou liées à l’exercice de l’assouplissement quantitatif sont plus facilement justifiables par la banque centrale, car elle peut expliquer qu’elles surviennent dans l’exercice de son mandat, et en raison de facteurs conjoncturels.

Les mécanismes de création monétaire peuvent fonctionner tant qu’ils restent limités et qu’ils ne mènent pas la banque centrale dans des zones qui pourraient peser sur sa crédibilité. Nous pourrions donc nous interroger sur la nécessité de mise en place d’une telle structure pour des montants limités, s’il s’agit d’un outil qui, dès qu’il devient trop utilisé, fait peser un risque sur les institutions.

1.3. La monnaie est-elle préférable à la dette ?

Au-delà de la question des pertes, une partie de ces propositions formule une critique de la dette même, dont il faudrait se « libérer ». Selon elles, il faudrait préférer la création monétaire à l’émission de monnaie par le crédit pour financer la transition. Trois limites principales de la dette sont généralement mises en avant :

La monnaie par le crédit émane du marché et du capital privé et ne permettrait donc pas de financer efficacement la transition ;
La dette publique induit des rapports de force avec la finance privée défavorables à l’État ;
Et, chez ceux qui ont une approche chartaliste, c’est-à-dire qui considère que la banque centrale est une émanation du pouvoir Étatique, les mesures de détention de dette par la banque centrale qui permettent de s’affranchir de certaines contraintes liées à la dette, sont perçues comme un engagement de l’État sur lui-même et donc conceptuellement inappropriées.

En premier lieu, l’idée que la dette entrainerait une relation de dépendance de l’État à ses investisseurs a été développée dans tout un pan de la littérature qui défend l’idée que la finance privée pourrait détenir un « pouvoir structurel » sur l’État (voir Dafe et al. 2022 ; Przeworski, Wallerstein 1988). Cette littérature montre cependant que l’État exerce également un pouvoir sur la finance privée. Elle ne conclut donc pas à une dépendance stricte, mais une interdépendance entre État et finance (Culpepper 2015), l’état du rapport de force qui s’exerce dépendant du contexte politique et conjoncturel.

Ensuite, les auteurs de propositions de création monétaire pour financer la transition considèrent que la monnaie est un meilleur outil que la dette, car la dette, émanant du marché, favoriserait le crédit pour les investissements rentables. Elle évincerait ainsi les investissements non rentables, ou favoriserait les investissements dits « bruns ». Elle nourrirait également la spéculation et la création de bulles financières, qui détournent des capacités de financement vers des investissements très rentables, mais sans effet sur l’économie réelle et sur l’adaptation de n...

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