Le Monstre de la Finance : Définition et Implications
À l’image d’un monstre échappant à son créateur, les marchés financiers d’aujourd’hui toisent agressivement les politiques. C'est une voix majeure de la pensée politique contemporaine.
C’est dans la Prague du XVIe siècle que naquit un monstre légendaire, un humanoïde baptisé le Golem. Le Rabbi Loew modela une statue de glaise et, pour lui donner vie, il inscrivit sur son front « EMETH » (qui signifie « vérité », en hébreu). Aussitôt le Golem s'anima. Malheureusement, il ne tarda pas à échapper à son créateur et se mit à hanter les rues de Prague, semant la destruction et la terreur sur son passage…
La même mésaventure est arrivée, semble-t-il, aux pères fondateurs de l’économie politique. Pour ceux-ci, le marché n’était qu’une vue de l’esprit, une hypothèse rationnelle. À l’époque où écrivait Adam Smith, c’est-à-dire dans la seconde moitié du XVIIIe siècle, la production de richesses était organisée selon des modalités traditionnelles : l’acquisition d’un métier était liée à l’Histoire, à des transmissions de savoir-faire locales, à des rapports de famille… Il n’existait pas à proprement parler de marché du travail. De même, il y avait des banques, qui prêtaient déjà de l’argent aux États, mais pas de marché financier.
Qu’on puisse libérer la circulation du travail et du capital du poids des traditions comme de l’enracinement géographique, ce fut là le rêve des premiers économistes - parmi lesquels l’Écossais Adam Smith (1723-1790), l’Anglais David Ricardo (1772-1823), ou le Français Jean-Baptiste Say (1767-1832). Ils y voyaient une délivrance, une victoire de la raison sur les ténèbres du passé - et c’est en cela qu’ils étaient authentiquement libéraux. Dans leurs livres, ces économistes dits « classiques » faisaient comme si le marché existait, mais il s’agissait chez eux d’une modélisation mathématique et nullement d’une observation sociologique.
Leurs disciples y virent une manifestation de la vérité. Moins d’un siècle plus tard, à la fin du XIXe siècle, le marché du travail salarié et la finance moderne avaient vu le jour.
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Qui sont les marchés financiers ? Bien sûr, ils sont aujourd’hui composés d’une multitude d’acteurs : entreprises, hedge funds, compagnies d’assurances, banques d’affaires, fonds de pension, investisseurs institutionnels, petits porteurs, banques centrales… Et pourtant, cette multitude se comporte comme une seule entité, qui sème le trouble chez les politiques et l’effroi dans les populations. Les marchés financiers, ce n’est pas rien. Les marchés financiers, c’est quelqu’un. Et ce quelqu’un ressemble bel et bien à un monstre rationnel. Le Golem de Wall Street sait-il ce qu’il veut, ou erre-t-il hébété ?
Il en a été ainsi des CPDO inventés en 2006 par ABN Amro qui, notés AAA par les agences de notations complaisantes ou incompétentes, offraient un taux de rentabilité supérieur de 1 à 2 % au taux des emprunts d’Etat notés AAA. Le risque doit être rémunéré sinon il n’est pris que par les têtes brûlées ce qui ne suffit pas pour assurer le développement de l’économie. De la même façon il ne faut pas se leurrer, de fortes rentabilités ne peuvent provenir que d’un risque élevé. Bien évidemment, nous aimerions tous avoir de bonnes rentabilités avec des risques faibles et comme nous les cherchons tous, en investissant dans ces poches de nirvana ou en les achetant, nous faisons baisser les rentabilités futures et rétablissons l’équilibre ….. Ceci est d’autant plus vrai que le secteur de l’entreprise est à maturité.
A l’inverse, si la rentabilité est durablement insuffisante, des acteurs feront faillite, sortiront du secteur et celui-ci sera restructuré par des fusions et acquisitions.
Dans l’article que nous présentons ce mois-ci, deux chercheurs de l’Université de Tilburg (Pays-Bas) ont utilisé le registre bolivien des crédits, ou CIRC (Central de Informacion de Riesgos Crediticios) pour tester les hypothèses d’un modèle d’asymétries d’information sur les prêts bancaires. La richesse de cette base de données tient à l’obligation légale qui est faite aux institutions financières boliviennes de transmettre des informations détaillées sur les prêts qu’elles accordent.
Les informations portent sur les caractéristiques du prêt accordé, sur l’emprunteur et sur l’historique de ses relations avec la banque.
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Les emprunteurs changent régulièrement de banque.
Les entreprises qui changent de banque obtiennent des taux d’intérêt plus faibles auprès de la banque outsider que ceux qu’elles auraient obtenus auprès des insiders. Les entreprises qui ont changé de banque voient leurs taux d’intérêts baisser de 36 points de base supplémentaires dans les 18 mois suivants (la nouvelle banque doit faire face à des offres plus agressives des insiders pour conserver le client). Puis, la banque profite progressivement de son nouveau statut d’insider pour relever les taux.
En raison de la sélection adverse, la proportion d’entreprises qui se révéleront défaillantes doit être plus élevée parmi celles qui décident de changer de banque. Cette hypothèse de Von Thadden est contredite par l’échantillon.
La portée de cet article peut être discutée en raison des particularités du système financier bolivien : marchés financiers peu développés, présence du CIRC qui réduit les asymétries d’information. En contrepartie, la taille et la richesse de l’échantillon ont permis aux auteurs une analyse très fine.
Or c’est bien au niveau de ces sociétés - et non de leurs associés - qu’il s’agit dans un premier temps de déterminer la base imposable.
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En effet, à la différence des dividendes, les intérêts sont généralement déductibles des résultats imposables. Cette stratégie fiscale est d’autant plus aisée à mettre en place qu’elle ne touche pas, en principe, aux « opérations ».
- en premier lieu, le capital social doit avoir été intégralement libéré.
En pratique toutefois l'Administration fiscale n’applique pas cette règle en cas d’augmentation de capital si l'acte constatant l'opération prévoit expressément sa libération intégrale dans un délai maximal de trois ans.
La modification récente la plus remarquée a consisté à étendre le dispositif aux prêts contractés auprès d’un établissement de crédit dès lors qu’ils sont garantis par une société du groupe.
- la première limite vise « l’endettement global », à savoir 150% des capitaux propres appréciés au choix de l’entreprise à la clôture ou à l’ouverture de l’exercice.
Toutefois, l’entreprise peut substituer à cette limite celle de l’endettement global du groupe auquel elle appartient s’il est supérieur à son propre ratio d’endettement (situation assez rare en France d’après notre expérience).
- la seconde limite dite de « couverture des intérêts par le résultat », correspond à 25% du résultat courant avant impôt préalablement majoré de certains éléments dont les intérêts versés à des sociétés liées et les amortissements.
- la dernière limite correspond aux intérêts reçus de sociétés liées.
La perte de déduction fiscale n’est toutefois pas définitive : la fraction des intérêts non déductible immédiatement (en « n ») peut en effet être « reportée » et déduite au titre de l’exercice suivant (« n+1 ») dans la limite du seuil de 25% du résultat courant avant impôt corrigé, diminué du montant des intérêts admis en déduction au titre de cet exercice (« n+1 »).
un dispositif spécifique est prévu pour les sociétés fiscalement intégrées, qui sont soumises aux mêmes obligations de réintégrations dans leurs résultats individuels.
En l’absence de précision, toutes les sûretés personnelles comme réelles sont visées. Mais l’existence d’une telle garantie n’attrait pas systématiquement dans le champ du dispositif la totalité du prêt. Par ailleurs, en cas de sûreté réelle, pour toute la durée de la convention instituant la sûreté, la fraction du prêt réputée garantie sera égale au rapport entre la valeur du bien à la date où la sureté est constituée et le montant initial des sommes mises à disposition. Les intérêts correspondants au montant du prêt garanti seront pris en compte pour l’appréciation du ratio de 1,5 fois les capitaux propres (art. 212 II 1 a). En revanche, on observera qu’en sens inverse, pour la société garante, les intérêts versés par la société débitrice au titre du prêt garanti ne pourront pas être assimilés à des intérêts servis par une entreprise liée pour l’appréciation du critère relatif aux intérêts reçus de sociétés liées (art.
Mais, on relèvera tout particulièrement que les prêts garantis par des titres d’une société détenant directement ou indirectement le débiteur échapperont également à la mesure sous réserve que le détenteur des titres et le débiteur soient membres du même groupe fiscal.
Un docu-fiction disponible sur Netflix revient en quatre épisodes sur l’affaire Madoff, qui avait éclaté lors de la grande crise financière de 2007-2008. Donnant peu d’éléments généraux sur les transformations de la finance qui ont permis à Bernie Madoff, alors un financier très respecté à Wall Street, de monter son arnaque à grande échelle, il centre son récit sur l’incroyable duplicité de Madoff, sa « monstruosité » (le documentaire est intitulé « Le monstre de la finance »).
Dans son livre Le Capital fictif (éd. les Prairies ordinaires), paru en 2014, Cédric Durand aborde l’affaire et montre qu’elle ne fut possible à cette échelle - ainsi que d’autres scandales financiers qui ont éclaté au même moment - qu’en raison de la libéralisation financière. C’est donc à analyser les rouages, la nature et le rôle de la finance dans le contexte du capitalisme tardif que se consacre Cédric Durand dans ce livre majeur et indispensable.
Scandales Financiers et Morale
Dans le débat public, le problème de la financiarisation s’est d’abord posé dans des termes moraux. Les récents scandales causés par la révélation des mauvaises pratiques des grandes banques ont jeté un immense discrédit sur le secteur. On ne cherchera pas ici à racheter une profession dont on a de bonnes raisons de penser que sa contribution au bien commun est inversement proportionnelle aux rémunérations astronomiques qu’elle s’accorde.
En plein cœur de Wall Street, l’escroc Bernie Madoff a joué à de puissantes institutions financières un tour vieux comme le monde, celui de la pyramide Ponzi. Santander, HSBC, Natixis, Royal Bank of Scotland, BNP Paribas, BBVA, Nomura Holdings, AXA, le Crédit Mutuel, Dexia, Groupama, la Société Générale, entre autres, ont été bernés par cet ancien joueur de tennis (exactement comme l’avaient été des millions d’épargnants russes et des centaines de milliers d’Albanais après la chute des régimes socialistes. Ces derniers découvraient alors les joies du capitalisme !).
La séquence Madoff est symptomatique d’une atmosphère de confiance aveugle dans les capacités de valorisation financière. Elle n’a cependant rien de sophistiqué, ni aucun lien direct avec la bulle immobilière étasunienne des années 2000. Lors de sa déposition en mars 2009, Madoff a admis que son stratagème consistait à déposer l’argent de ses clients à la banque et, lorsque ceux-ci souhaitaient le retirer, à leur verser les fonds requis en puisant dans ce compte « les sommes qui leur appartenaient ou avaient été versées par d’autres clients ».
Toutefois, cette arnaque extrême - 17 à 20 milliards de dollars tout de même ! - n’est que la pointe émergée d’une montagne de fraudes. En moyenne et dans la durée, on constate qu’aux États-Unis, ni les petits épargnants, ni les fonds d’épargne collective, ni les fonds de pensions ne sont capables de réaliser des gains spéculatifs, c’est-à-dire des gains en capitaux supérieurs à ceux correspondant à l’évolution du marché.
Il n’y a pas de miracle boursier pour les salariés qui placent en bourse leurs économies et épargnent pour leur retraite. La théorie néoclassique de la finance y voit une preuve de l’efficience des marchés financiers : son théorème fondamental stipule en effet qu’il n’y a pas de possibilité d’arbitrage sur les marchés financiers (no arbitrage), autrement dit que le niveau de rémunération financière est toujours identique relativement au degré de risque et à la maturité de l’actif concerné. En des termes plus simples, il n’existe pas de « pompe à fric » qui permette de s’enrichir à coup sûr, par exemple en empruntant à un taux faible et en prêtant à un taux plus élevé.
Or, c’est exactement ce à quoi correspond le carry trade, qui consiste à emprunter à taux bas dans une devise pour placer à des taux plus élevés dans une autre. Les théoriciens néoclassiques de la finance moderne jugent bien sûr erratique le comportement des petits actionnaires, mais, selon eux, les déviations de cours qu’entraînent leurs erreurs sont immédiatement corrigées par l’action d’agents financiers plus malins, les hedge funds, qui sont capables de battre le marché, c’est-à-dire de gagner beaucoup plus d’argent que l’évolution moyenne des cours : ce sont les meilleurs car ils réunissent dans des petites équipes très fortement rémunérées « la plus grande armée de mathématiciens, physiciens et informaticiens jamais réunie ».
Il est vrai que ces fonds spéculatifs mobilisent tous les moyens disponibles : au début des années 2010, ils ont par exemple adopté des programmes informatiques d’assistance personnelle calqués sur ceux des sportifs de haut niveau afin d’aider « les managers de fonds à comprendre à quel moment ils sont les plus performants. Font-ils leurs meilleures transactions le matin après deux tasses de café ? Fonctionnent-ils mieux dans une pièce calme que dans un grand open space bondé ? Sont-ils revigorés et inspirés par un déjeuner liquide ?
Cette approche néglige souvent un aspect fondamental : comme dans le sport de haut niveau, la recherche de la performance à tout prix a pour corollaire la tricherie. Pour réaliser les meilleures opérations, il est certes essentiel de disposer des meilleures analyses, de la meilleure compréhension des dynamiques financières à l’œuvre ; mais on peut aussi employer la bonne vieille « méthode d’Huggy-les-bons-tuyaux ». Même si cette pratique est illégale, l’accès à une information privée est souvent la clé de la fortune sur les marchés financiers, d’autant plus que les risques de se faire prendre sont faibles.
Les hedge funds, comme les grandes banques d’affaires auxquelles ils sont liés, sont souvent en position de bénéficier d’informations exclusives leur permettant de battre le marché. Depuis le Butner Federal Correctional Complex où il purge une peine de 150 ans de prison, Bernie Madoff, qui fut naguère président non exécutif du NASDAQ, l’affirme sans ambages : les délits d’initiés « sont présents depuis toujours sur le marché et font rarement l’objet de poursuites. Il en va de même du front running ».
S’il est, par définition, difficile d’évaluer l’ampleur de ces pratiques, une étude empirique a confirmé leur existence. Elle porte sur les transactions à terme sur les bons du Trésor au sein du Chicago Board of Trade, la bourse de Chicago spécialisée sur les opérations à terme, entre le 2 septembre et le 15 octobre 1998, c’est-dire dans la période d’effondrement puis de sauvetage du fonds spéculatif Long Term Capital Management (LTCM).
Par bien des aspects, le cas LTCM préfigure des problèmes que l’on a rencontrés au cours de la crise financière de 2007-2008. Ce fonds, qui utilisait des méthodes mathématiques complexes pour ses opérations portant en grande partie sur des produits dérivés, comptait dans son conseil d’administration deux économistes, Myron Scholes et Robert Merton, qui reçurent en 1997 le prix Nobel d’économie pour leur contribution à la théorie financière et, plus particulièrement, à la détermination de la valeur des produits dérivés.
À la fin de l’été 1998, les difficultés financières de LTCM étaient largement connues. Était également connu le fait que le fonds avait massivement parié à la baisse sur les bons du Trésor états-unien. Pour son malheur, les prix des bons du Trésor augmentèrent fortement. Pour tenter d’éviter des pertes considérables et de réduire cette exposition défavorable, LTCM n’avait d’autre choix que d’acheter en grande quantité des bons sur le marché à terme. Étant données les sommes en jeu, ces transactions avaient un impact significatif sur les cours.
L’étude de Cai parvient à identifier les ordres donnés par LTCM et exécutés via la banque Bear Stearns. Elle montre que les agents chargés d’exécuter les ordres de LTCM n’ont pas dans le même temps placé des ordres en leur nom propre pour profiter de cette opportunité : par conséquent, il n’y a pas eu de front running au sens strict. Probablement parce que les agents ne souhaitaient pas se mettre en infraction par rapport aux règles édictées par le régulateur en charge des marchés à terme et qu’ils voulaient également conserver de bonnes relations avec Bear Stearns, qui plaçait les ordres de LTCM.
En revanche, il y a bien eu du front running au sens large. Dans la mesure où le marché à terme est un marché ouvert, à la criée, les traders peuvent interpréter le bruit, les gestes et les signes de l’agent en charge des opérations de LTCM et placer en conséquence des ordres pour compte propre juste avant que les ordres de LTCM ne soient donnés. Cet avantage informationnel se traduit dans les données présentées par un niveau anormal de transactions dans les 1 à 2 minutes qui ont précédé les transactions liées à LTCM et il a contribué à accentuer les pertes du fonds.
Cette étude met en cause l’hypothèse selon laquelle les agents qui font fonctionner les marchés financiers au niveau micro ne disposent pas d’avantages informationnels. Dans le sillage de la crise de 2007-2008, plusieurs scandales ont confirmé que le problème ne limitait pas, loin de là, aux petites mains du marché, en révélant comment les grandes banques et les hedge funds peuvent exploiter leur avantage informationnel.
À la suite du scandale Abacus, Goldman Sachs a reconnu implicitement avoir recours à des formes de front-running. Abacus est le nom d’un produit complexe, un mille-feuilles de dérivés de crédits immobiliers subprime qui a été créé par le hedge fund Paulson & Co. en 2006 et vendu par Goldman Sachs à des investisseurs institutionnels pour un montant supérieur à 10 milliards de dollars. En 2007, c’est encore Paulson & Co. qui a sélectionné les prêts pour la nouvelle version d’Abacus. Comme le hedge fund avait eu le loisir de choisir les produits les plus fragiles, il était particulièrement bien placé pour savoir que ces produits allaient s’effondrer : aussi a-t-il massivement parié à la baisse sur ces titres.
Or Goldman Sachs n’a pas informé ses clients du fait que Paulson était effectivement à l’origine de la sélection des prêts sous-jacents, et encore moins qu’il prenait des positions à la baisse (Seven Pillars Institute 2011)… Ce cas illustre bien la manière dont le complexe banques d’affaires-hedge-funds domine la finance aux dépens d’autres acteurs, en l’occurrence des fonds de pensions et des banques. Dans cette affaire, pour éviter d’avoir à affronter la SEC (la commission états-unienne des marchés financiers), Goldman a préféré conclure un accord avec elle et s’acquitter d’une amende de 550 millions de dollars en juillet 2010, soit environ 14 jours de profits de la banque cette année-là.
En revanche, Fabrice Tourre, le trader directement responsable du produit, a été poursuivi et jugé coupable à l’été 2013. Sa correspondance électronique privée, révélée dans le cadre de l’enquête, est extrêmement précieuse dans la mesure où elle documente l’état d’esprit d’un acteur directement impliqué dans la fabrique de la crise des subprimes. Début 2007, quelques mois avant qu’elle n’éclate, le jeune homme écrit qu’il se « trouve au milieu de transactions complexes, exotiques, avec des effets de levier puissants, qu[‘il a] créés sans nécessairement comprendre toutes les implications de ces monstruosités ». Conscient que « les pauvres petits emprunteurs subprime ne vont pas faire long feu », il n’en vend pas moins des titres « à la veuve et à l’orphelin ».
En quelques mots, F. Tourre révèle crûment que la principale vertu de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers est de justifier des opérations qui apportent des revenus colossaux à ceux qui les maîtrisent. Le cas Abacus montre en outre que le rôle des grandes banques d’investissement et des fonds spéculatifs ne se limite certainement pas à corriger les distorsions de marché ; il consiste aussi à les créer de manière à organiser des transferts de richesse.
Au-delà de ces exemples édifiants, la révélation de manipulations coordonnées par les plus grandes banques à l’échelle planétaire sur deux marchés financiers essentiels, le marché monétaire et le marché des devises, touche aux fondements mêmes du système. Dans le premier cas, le scandale porte sur la fixation des taux interbancaires (le LIBOR) : entre 2005 et 2009, les principales banques ont pu masquer leur vulnérabilité en sous-estimant les taux effectifs. Mieux, puisque des contrats valant plusieurs centaines de milliers de milliards de dollars sont liés au LIBOR, les grandes banques ont pu bénéficier, grâce à des écarts de taux minimes, de gains financiers non négligeables, et ce pendant plus de deux décennies.
Quant au second cas : le marché des devises est le plus important marché financier, avec un volume d’échanges quotidiens de 5300 milliards de dollars. Les scandales en série participent sans doute d’un moment de rationalisation des marchés financiers et peuvent conduire à une amélioration de leur fonctionnement. Ils ne les remettent pas fondamentalement en cause. Il importe donc de montrer que si la cupidité et la malhonnêteté ont joué un rôle non négligeable, l’engouement pour les produits financiers sophistiqués et la bulle financière ne se résume pas à un problème de morale individuelle ou d’irresponsabilité.
Tout en bas de la chaîne financière, se trouve en effet la vente aux ménages des crédits immobiliers qui servent de matière première aux produits dérivés et vont contribuer à nourrir la bulle. L’essor de la titrisation permet de dissocier la distribution du crédit de l’exposition au risque de crédit. Ceux qui distribuent les crédits aux ménages revendent ces créances sur les marchés financiers et se rémunèrent à cette occasion par une commission. Une fois la revente effectuée, ils ne sont plus du tout liés aux emprunteurs : ils n’ont donc aucune raison de se préoccuper de leur capacité de remboursement.
La titrisation des crédits conduit à un examen plus lâche de la situation des emprunteurs (comme l’on notamment montré Keys et al. 2010). Alors que pour emprunter, il est généralement requis de disposer d’un flux régulier de revenu et/ou d’un actif, les années 2000 ont vu s’envoler aux États-Unis les prêts NINJA (No Income, No Job, no Assets : pas de revenus, pas de travail, pas d’actifs) : Comme les canaux traditionnels de crédit étaient saturés et les investisseurs institutionnels avides de produits dérivés, les banques sont parties à la recherche de nouveaux clients.
Pour les emprunteurs, les options pouvaient paraître alléchantes. Ces conditions avantageuses, associées à un marketing agressif, ont fait entrer un nombre considérable de ménages modestes dans les circuits de la finance liée à l’immobilier : aux États-Unis, le taux de ménages propriétaires de leur logement est ainsi passé de 64 à 69 % entre le milieu des années 1990 et le milieu des années 2000, poussant les prix à la hausse.
Les crédits étaient octroyés de manière peu regardante parce qu’une hausse continue des prix devait permettre de rembourser les traites en revendant le bien.
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