Définir et calibrer le taux de décote pour les PME dans l’évaluation d’entreprise

Déterminer la valeur d’une entreprise n’est pas chose aisée. Sélectionner une méthode d'évaluation n'est pas une science exacte. Les méthodes d'évaluation d'entreprise sont nombreuses et variées. La valorisation d’une entreprise résulte d’une analyse croisée des critères liés au marché, à la performance économique, à l’organisation interne et à la structure financière.

En d’autres termes, déterminer la valeur d’une entreprise revient à estimer le montant auquel les actionnaires pourraient légitimement prétendre pour en céder le contrôle à d’éventuels acquéreurs. Dans une cession négociée de gré à gré, la valeur retenue est d’abord le fruit d’un accord entre les parties. Prix est subjectif et le résultat des négociations entre parties. Prix peut diverger de la valeur à cause des objectifs de l'acheteur, p. ex. financière globale et de la structure de financement envisagée.

Panorama des approches: où naissent les besoins de décote

Il n'existe pas de méthode « miracle » d'évaluation d'entreprise. En théorie, toutes les méthodes devraient converger vers un même résultat. En pratique, elles divergent presque toujours, en raison de leurs insuffisances et biais propres. Les croiser est donc indispensable afin d’aborder correctement la complexité d’une entreprise.

Méthodes patrimoniales

La méthode patrimoniale consiste à estimer la valeur de l’entreprise en partant de son bilan. On additionne les actifs, on déduit les dettes, puis on ajuste certains postes pour tenir compte de leur valeur réelle sur le plan économique. Elle est calculée en corrigeant l’actif net comptable apparaissant au bilan par une réévaluation des actifs : les immobilisations recalculées à leur valeur réelle, réintégration des provisions sans objet, prise en compte des engagements hors bilan (crédit-bail, cautions). Cette méthodologie donne également le nom à cette approche de méthode de l’actif net réévalué.

Ces méthodes conduisent rarement à une valeur économique juste de l'entreprise. Elles sont cependant utiles pour évaluer la valeur de remplacement ou de liquidation de l'entreprise : si vous souhaitez arrêter votre activité et vendre les éléments de l'actif "au détail", combien cela vous rapporterait-il ?

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Méthodes comparatives (multiples)

La méthode des multiples repose sur l’observation des transactions comparables. Elle consiste à appliquer un certain multiple à un indicateur financier tel que l’EBE (Excédent Brut d'Exploitation) ou le résultat d’exploitation. Dans de nombreuses entreprises traditionnelles, les multiples d’EBE se situent entre 4 et 8. Très simple à mettre en œuvre, cette méthode n’est toutefois pas adaptée à toutes les entreprises.

Lors de sa présentation en octobre 2014, Tom Vanacker a précisé à ce sujet que :La méthode appliquée est adéquate si : les entreprises comparables sont tout à fait comparables à l'entreprise à évaluer, tant du point de vue opérationnel que financier ; l'évaluation des entreprises comparables est adéquate. Les ces conditions ne sont que rarement respectées en pratique. Source : Prof.

Méthodes de rendement (DCF)

La seconde approche de la rentabilité est celle de la méthode des flux de trésorerie actualisés (discounted cash flow, ou DCF), qui projette les résultats futurs sur un horizon explicite. Les flux futurs sont ensuite dépréciés par un mécanisme d’actualisation. Cette dépréciation se traduit par l’application d’un taux d’actualisation, aussi appelé coût moyen pondéré du capital (CMPC, ou WACC en anglais). Ce taux additionne deux facteurs. Le premier est le coût du temps : il intègre le rendement attendu pour des investissements peu risqués, que l’entreprise devra a minima égaler. Le second est la prime de risque : l’investissement doit être d’autant plus rentable qu’il est risqué.

Pour une PME non cotée, le taux d’actualisation se situe couramment entre 12 et 20 %, là où une grande entreprise cotée se valorise à des taux bien inférieurs. Ainsi, plus le taux est élevé, plus il traduit un risque important, et plus la valorisation de l’entreprise est basse.

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Passer de la valeur d’entreprise à la valeur des titres: le « bridge » et l’apparition des décotes

Quelle que soit la combinaison retenue, les méthodes fondées sur les multiples et sur les flux de trésorerie actualisés aboutissent à une valeur d’entreprise. Elles représentent donc la valeur de l’activité, mais non de la société elle-même. Elles permettent donc d’aboutir directement à l’évaluation d’un fonds, mais doivent être corrigées pour obtenir la valeur de titres d’une société en y retranchant l’endettement financier net et y ajoutant la trésorerie excédant celle nécessaire à l’exploitation (besoin en fonds de roulement). Ce passage de la valeur d’entreprise à la valeur des titres est parfois appelé equity bridge.

La combinaison des méthodes aboutit à une valeur de titres qui ne prend pas en compte de contraintes qu’un acheteur pourrait mettre en avant pour réduire le prix. Le marché des titres de sociétés non cotées est caractérisé par des cessions plus lentes, plus coûteuses et plus incertaines. Cette absence de liquidité peut justifier l’application d’une décote d’illiquidité.

Définition: qu’est-ce que la « décote » dans l’évaluation des PME ?

La taille d’une entreprise constitue l’un des déterminants majeurs de sa valorisation. Dans la pratique de la valorisation d’entreprise, l’un des écarts les plus importants entre la théorie et la réalité du marché concerne l’impact de la taille de l’entreprise sur les multiples observés. Cette différence, appelée décote de taille, est bien documentée dans les observatoires de transactions et constitue l’un des ajustements les plus importants dans l’évaluation des PME.

Cette décote n’est jamais appliquée de manière mécanique. Ces décotes ne sont pas arbitraires. Les petites entreprises sont structurellement plus vulnérables aux aléas économiques. Le nombre d’acquéreurs potentiels est plus limité, les processus de cession sont plus longs et les financements plus difficiles à mobiliser. Appliquer directement les multiples observés sur des entreprises mid-market à une PME de quelques millions d’euros de chiffre d’affaires constitue une erreur méthodologique fréquente.

Le marché des titres de sociétés non cotées est caractérisé par des cessions plus lentes, plus coûteuses et plus incertaines. Cette absence de liquidité peut justifier l’application d’une décote d’illiquidité. Son taux n’est pas uniforme : il dépend de la nature de l’activité et des circonstances propres à l’associé.

Décote d’illiquidité

Pour une société patrimoniale (SCI, holding passive) dont les associés perçoivent des revenus réguliers sans participation active à la gestion, l’illiquidité pèse relativement peu. Pour une entreprise opérationnelle dont la valeur repose sur la rentabilité d’exploitation et la personne du dirigeant, la décote peut être plus élevée et atteindre 30 à 40 %9Mémento Cession de parts et actions, éd. Francis Lefebvre, n° 35895 s. ; CAA Bordeaux, 22 nov. 2016, n° 14BX02835 (décote portée à 40 % en raison du key man risk). L’administration fiscale tend toutefois à contester ces abattements lorsque l’évaluation a déjà croisé plusieurs méthodes, au motif que la diversité des approches intégrerait déjà les contraintes propres au titre non coté.

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Décote de minorité et primes de contrôle

La question de la prise en compte du caractère minoritaire ou majoritaire de la participation est plus délicate encore. L’acquisition d’une participation minoritaire peut présenter des risques pour un acquéreur, risques qui peuvent amener l’application d’une décote de minorité. La jurisprudence des juges du fond admet à ce titre, dans certaines circonstances, des abattements combinant illiquidité et caractère minoritaire. Toutefois, une partie de la doctrine financière conteste la pertinence d’une telle décote en ce que le minoritaire a, à proportion de sa participation, le même droit aux bénéfices que le majoritaire. L’administration fiscale adopte une position proche en admettant uniquement une pondération des méthodes différente pour une participation minoritaire, mais sans admettre une décote supplémentaire. De surcroît, la cession d’une part minoritaire à un majoritaire, actuel ou en devenir, peut aboutir au contraire à une prime significative, de l’ordre de 28 % sur les marchés européens.

Décote de taille (effet-taille)

La CCEF a en outre annoncé la création d’un Observatoire de la valorisation des PME non cotées qui mettra à la disposition de ses membres ces outils actualisés tous les 6 mois. L'objectif poursuivi par le groupe de travail ad hoc de la CCEF est d'aider les évaluateurs de PME ou d'ETI non cotées à prendre en compte deux risques qui sont souvent mal appréhendés : la non-négociabilité des titres, d’une part, et l’effet-taille, d’autre part. Ces risques une fois identifiés, la spécificité de la démarche retenue est de les mesurer séparément.

Construire un taux d’actualisation intégrant l’effet-taille: la démarche CCEF

Sont ainsi apportés des outils spécifiquement dédiés à l'évaluation des entreprises de taille petite ou moyenne non cotées, dans le cadre des deux approches de valorisation : les flux de trésorerie futurs actualisés et les multiples de valorisation. Plus précisément, la démarche est construite à partir de la relation du modèle du MEDAF applicable aux sociétés cotées : Coût du financement en fonds propres des sociétés cotées (taux exigé par les actionnaires)= taux sans risque+ Bêta (coefficient de volatilité des titres par rapport à celle du marché) × prime de risque du marché des actions.

À partir de là, la méthode retenue par le groupe d'experts de la CCEF part sur un bêta à dette nulle, mais déterminé sur la base de sociétés dont les titres sont liquides (négociables), pour isoler le risque factoriel. Ensuite, en utilisant une prime de risque liée dépendante uniquement de la taille, le taux d’actualisation obtenu prend bien en compte les deux risques, et ce de façon indépendante (et non pas globale). Enfin, la CCEF propose de passer du taux d'actualisation ainsi calculé à la détermination du multiple d'EBITDA dans le cadre de l'évaluation par les multiples.

Paramètres clés proposés (extrait)

La CCEF propose de retenir un taux sans risque de 3,3 % pour l’année 2017.
La CCEF estime cette prime à un niveau de 5,36 % pour l’année 2017.
Pour le secteur des sociétés « technologiques » (informatique, internet), le bêta sectoriel à dette zéro est de : 1,1.

Prime de taille selon l’EBITDA moyen

La prime additionnelle de taille doit être déterminée chaque année, car ses déterminants dépendent des données du marché. Plus faible est l’EBITDA, plus la prime additionnelle au taux d’actualisation augmente. Inversement, plus le montant de l’EBITDA augmente, plus le risque diminue.

Niveau EBITDA	Prime de taille
1 M€	6,11 %
3 M€	5,49 %
5 M€	5,20 %
10 M€	4,80 %
15 M€	4,57 %
20 M€	4,41 %

Ce taux peut paraître élevé. Toutefois, pour une PME n’ayant pas accès au marché financier, l’expérience montre qu’il se situe souvent entre 13 % et 16 %.

Lien entre décotes et pondération des méthodes

Néanmoins, cette combinaison n’a rien d’évident. Il est en effet nécessaire d’attribuer à chacune un poids qui diffère selon le profil de l’entreprise ou de la société. L’approche patrimoniale domine les autres pour les sociétés à dominante patrimoniale, comme les SCI et les sociétés holdings. Pour une PME commerciale ou industrielle, l’équilibre se déplace vers la rentabilité : la pondération tend vers 50/50 entre valeur patrimoniale et valeur de rentabilité, et peut même basculer en faveur de cette dernière pour les entreprises de services dont les actifs corporels sont faibles.

En outre, si la valeur patrimoniale est parfois retenue comme valeur « plancher », en ce sens qu’elle assurerait une valeur minimale actuelle de la société, la pondération réelle demeure en pratique la référence dès lors qu’une entreprise fortement patrimoniale mais peu rentable présente néanmoins un caractère spéculatif : sa valeur dépend largement d’hypothèses sur la revente future de ses actifs.

Décotes et contrôle des risques spécifiques

La dépendance au dirigeant (key man risk) est également régulièrement sous-estimée. Lorsque le chiffre d’affaires repose sur les relations personnelles ou les compétences techniques du cédant, la valeur immatérielle de l’entreprise (clientèle, savoir-faire, réputation) est en réalité attachée à la personne du dirigeant et ne se transmet pas automatiquement avec les titres. La pérennité des revenus après la cession devient dès lors incertaine.

Plusieurs pièges doivent être évités lors de l’évaluation d’une entreprise ou une société. La plus fréquente concerne la rémunération du dirigeant. Dans une PME familiale, le dirigeant est tantôt sous-rémunéré, tantôt sur-rémunéré. Dans les deux cas, le résultat affiché ne reflète pas la rentabilité réelle de l’entreprise et doit être retraité pour dégager un résultat « normatif ».

Encadrement et contestations: vue marché et vue fiscale

Cette absence de liquidité peut justifier l’application d’une décote d’illiquidité. L’administration fiscale tend toutefois à contester ces abattements lorsque l’évaluation a déjà croisé plusieurs méthodes, au motif que la diversité des approches intégrerait déjà les contraintes propres au titre non coté. La jurisprudence des juges du fond admet à ce titre, dans certaines circonstances, des abattements combinant illiquidité et caractère minoritaire. L’administration fiscale adopte une position proche en admettant uniquement une pondération des méthodes différente pour une participation minoritaire, mais sans admettre une décote supplémentaire.

Certains contextes imposent une évaluation plus rigoureuse, encadrée par la loi ou soumise au contrôle du juge. En l’absence d’accord du prix, le président du tribunal peut désigner un expert chargé de fixer la valeur des titres selon les principes ci-avant exposés. L’évaluation s’impose également dans toute opération de restructuration (apport de titres à une holding, fusion, scission) ou de transmission à titre gratuit. L’administration peut contester la valeur retenue lors d’une donation, d’une succession ou même d’une cession si elle l’estime inférieure à la valeur vénale réelle.

De la théorie au terrain: comment appliquer une décote de PME de manière pertinente

Identifier le périmètre de valeur: valeur d’entreprise vs valeur des titres.
Calibrer le taux d’actualisation avec un bêta à dette nulle, une prime de marché, et une prime de taille spécifique à l’EBITDA.
Tester l’illiquidité: durée probable de cession, profondeur d’acheteurs, contraintes de financement.
Apprécier le profil de contrôle: minoritaire vs majoritaire, droits attachés, pactes éventuels.
Documenter les retraitements: rémunération dirigeant, capex normatifs, BFR, trésorerie excédentaire.

Toutes ces méthodes peuvent bien entendu être combinées entre elles. L’estimation de la valeur d’une entreprise étant un exercice complexe, il est indispensable de faire appel à un tiers de confiance, neutre et compétent. Il est recommandé de recourir à un professionnel compétent possédant une bonne expérience de ce genre d’exercice.

Exemple synthétique: valorisation et intégration des décotes

La méthode de l’actif net valeur comptable (ANC), également appelée méthode patrimoniale, est une analyse financière simple. Il existe une version améliorée de la méthode ANC, que l’on appelle la méthode de l’actif net comptable corrigé (ANCC). La limite de ces deux méthodes ? Elles se basent uniquement sur la performance passée de l’entreprise, sans tenir compte de son potentiel à venir.

La méthode d’évaluation dite « des multiples », axée sur la rentabilité, fonde la valorisation financière sur la capacité de l’entreprise à générer du résultat. Généralement, le prix de cession correspond au chiffre d’affaires moyen des trois derniers exercices, auquel on applique un coefficient multiplicateur. Généralement compris entre 3 et 7, ce coefficient variera en fonction des secteurs d’activité. Pour le déterminer, il est important d’identifier des sociétés comparables récemment vendues, de rechercher leur prix de cession et leur EBE afin d’évaluer le coefficient utilisé.

Pour ce faire, on commence par évaluer les flux de trésorerie futurs en tâchant d’estimer les coûts et les revenus sur une période donnée. Le taux d’actualisation représente le rendement minimum que les investisseurs exigent pour investir dans une entreprise compte tenu du risque encouru. Plus le risque est élevé, plus le taux d’actualisation l’est aussi.

Message aux dirigeants de PME: préparer et objectiver les décotes

À l’approche d’une cession, d’une transmission familiale ou d’une discussion avec un investisseur, une grande question fait surface : combien vaut mon entreprise ? Un dirigeant qui envisage de vendre sa PME, un repreneur qui analyse un prix demandé ou encore un associé qui souhaite se retirer d’une société : tous ont besoin de savoir combien vaut l’entreprise. Ainsi, évaluer une entreprise suppose une analyse rigoureuse des données comptables et financières, afin de fixer un prix cohérent avec le marché.

Tout ce travail de préparation peut paraître bien contraignant quand on a une entreprise à gérer au quotidien. Et pourtant, il est indispensable ! L'ensemble des points forts et faibles de votre entreprise sert de base à son évaluation, qui sert elle-même de base de la négociation avec le repreneur potentiel. Mais gardez bien en tête que "évaluer" consiste à apprécier ce qui fait la valeur de votre entreprise et non à fixer son prix de cession !

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