Définition et fonctionnement des obligations convertibles en quasi-fonds propres

Lors d’un LBO ou d’une levée de fonds, on entend souvent parler d’emprunts remboursables en actions, de prêts intermédiaires et de dettes de second rang. Ayant la qualification de « dettes subordonnées », ils sont remboursés in fine, après les dettes seniors et les dettes mezzanine, qui sont les créances prioritaires. Ainsi, en cas de défaillance de l’entreprise, les investisseurs en quasi-fonds propres ont un risque élevé de perte en capital.

Les quasi-fonds propres s’apparentent à des dettes, mais ils comportent un atout important : les clauses de conversion. Celles-ci donnent aux investisseurs le droit de les échanger en actions de l’entreprise dans le futur. C’est un moyen pour les associés d’apporter à l’entreprise des liquidités sous forme de prêt, en complément du montant de leur participation initiale au capital. Ce système leur permet d’obtenir des fonds rapidement et sans dilution du capital sans modifier la répartition actuelle des parts entre les actionnaires. C’est un prêt qui peut être transformé en actions de l’entreprise. Il combine certaines caractéristiques d’un prêt bancaire de long terme et d’un investissement en fonds propres.

Concept et typologie des quasi-fonds propres

D’une part, il implique l’obligation de rembourser le capital initialement emprunté, assorti d’intérêts. À mi-chemin entre les dettes classiques et les fonds propres, les dettes mezzanines sont des prêts accordés par des fonds d’investissement spécialisés. Elles sont souvent utilisées par les holdings pour financer des acquisitions ou des opérations de croissance. Pour cette raison, leur taux d’intérêt supérieur à celui d’un prêt classique, autour de 12 % à 15 % pour une durée allant généralement de 7 à 9 ans.

Les obligations convertibles constituent une forme d’instrument hybride, donnant à leur détenteur pendant une période de conversion la possibilité de les échanger contre une ou plusieurs actions. Une société cotée ayant besoin de capitaux extérieurs et estimant que le cours actuel de l’action est sous-évalué peut choisir d’émettre des obligations convertibles comportant une clause d’amortissement anticipé au gré de l’émetteur. La conversion progressive des obligations en actions équivaut pour la société à une augmentation de capital en deux ou plusieurs phases, offrant à la société de nouvelles possibilités de refinancement.

Fonctionnement et prérogatives des obligations convertibles

Instrument hybride, l’obligation convertible est un prêt qui peut être remboursé en actions ou en numéraire à l’échéance. Le taux d’intérêt peut être fixe, révisable, variable, indexé, etc. Une obligation convertible peut donner à son émetteur la faculté d’un remboursement anticipé partiel ou total, ou celle de forcer la conversion des titres avant l’échéance (call option). Le titre peut également laisser la faculté de la conversion anticipée à l’initiative de son détenteur (put option). Ces éléments réunis font des obligations convertibles l’un des instruments financiers les plus complexes à évaluer. Toutefois, dans sa forme la plus simple, une obligation convertible se décompose en une obligation et une option d’achat sur des actions.

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Lors d’une levée de fonds, le capital-investisseur bénéficie d’un double avantage. D’une part, la balance du pouvoir de négociation penche en sa faveur, l’entrepreneur ayant davantage besoin de l’investisseur que l’inverse. D’autre part, le capital-investisseur est un professionnel de la finance qui a déjà mené à bien des dizaines voire des centaines d’opérations. Classiquement, le financement par obligations convertibles peut permettre à une société de lever des fonds sans dilution immédiate, tout en offrant un levier financier pour les investisseurs.

En cas de défaillance du projet, les détenteurs d’obligations bénéficient d’une priorité sur les actionnaires pour la valeur liquidative, mais la conversion des obligations en actions peut diluer le capital si elle est exercée. Le montage peut prévoir des scénarios multiples : conversion en actions, remboursement en numéraire, ou une combinaison selon les conditions du contrat et l’évolution de la valorisation.

Quasi-fonds propres: composants et comptabilité

Les quasi-fonds propres regroupent notamment :

• les comptes courants d’associés (CCA),
• les obligations convertibles (dette mezzanine potentiellement convertible),
• les prêts participatifs assimilés à des fonds propres, notamment le Revenue-Based Financing (RBF).

La comptabilisation des quasi-fonds propres se fait au passif mais selon la nature de l’instrument, et ces éléments ne sont pas comptablement des fonds propres traditionnels. L’obligation convertible offre à son détenteur le droit de convertir sa créance en actions à des conditions prédéfinies, ce qui peut permettre à l’entreprise de lever des fonds tout en offrant des perspectives de gain si la valorisation augmente. Le prêt participatif se positionne entre le prêt à long terme et la participation au capital et est souvent soumis à des conditions de subordination et de rémunération liée à la performance.

Avantages et limites des quasi-fonds propres pour les SaaS

Avantages:

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• Financement non dilutif: aucun nouvel actionnaire n’entre au capital via ces instruments, ce qui permet de garder le contrôle.
• Flexibilité du remboursement et absence de garantie personnelle pour les prêts non garantis.
• Effet de levier: les quasi-fonds propres peuvent renforcer la structure financière sans gonfler durablement le ratio d’endettement.
• Utilisation comme bridge financier en attendant une solution plus complète, notamment dans les acquisitions via LBO.

Inconvénients et risques:

• Coûts potentiellement plus élevés que la dette traditionnelle;
• Risque pour le prêteur en cas de difficulté de l’entreprise, avec possibilité de pénalités ou de défaut de remboursement;
• Risque de dilution si les conditions de conversion favorisent l’entrée au capital.

Pour limiter le coût et le risque, les entreprises doivent monitorer le montant total des obligations et assurer une capacité de trésorerie suffisante. Le recours à ces mécanismes peut être encouragé par des aides publiques et des dispositifs comme le RBF pour les SaaS et le e-commerce, qui ne s’inscrivent pas comme des prêts garantis et qui s’inscrivent dans une logique de renforcement des capitaux propres sans dilution immédiate.

Cas pratique et scénarios

Pour une opération de LBO, les quasi-fonds propres permettent d’intercaler une dette mezzanine ou des obligations convertibles « in fine », offrant un effet de levier tout en conservant un poids relatif au capital et à la gouvernance. Du point de vue des banques, les obligations convertibles peuvent être traitées comme des quasi-fonds propres exclus des calculs d’endettement et généralement subordonnées à la dette senior, facilitant le financement sans alourdir l’endettement financier.

En pratique, les investisseurs évaluent plusieurs scénarios: succès du projet, apportant une valorisation plus élevée des actions après conversion; échec du projet, où les détenteurs restent en position de créanciers prioritaires par rapport aux actionnaires, ce qui transfère une partie du risque à l’entrepreneur.

Les SaaS en phase amorçage ou croissance présentent des besoins de trésorerie importants: R&D, marketing, force commerciale, et coûts opérationnels. Les quasi-fonds propres offrent des solutions non dilutives et des options de financement flexibles adaptées à ces besoins.

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Tableau récapitulatif des instruments

Conclusion opérationnelle

Les quasi-fonds propres constituent une catégorie d’instruments financiers intermédiaires entre dette et fonds propres, offrant souplesse et effet de levier sans dilution obligatoire à court terme. Pour les SaaS et les e-commerce, ils permettent de financer le démarrage et le développement tout en préservant le contrôle des actionnaires existants, sous réserve d’un coût de la dette maîtrisé et d’une gestion rigoureuse des scénarios de conversion et de remboursement.

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