Revue de la Finance et du Développement: Définition et Enjeux
Le système financier est le système nerveux central des économies de marché modernes. Sans système bancaire ni système de paiement fonctionnel, il serait impossible de gérer l’ensemble complexe des relations économiques nécessaires à une économie décentralisée caractérisée par un niveau élevé de division et de spécialisation du travail.
Cet article critique a pour objectif de vérifier l'hypothèse qu'un secteur financier plus important est toujours bon pour la croissance économique et que les politiques qui entraînent une réduction du total des prêts peuvent avoir un impact négatif sur les niveaux de vie. Le message principal de cet article est que, même si le développement financier est généralement bénéfique à la croissance économique, il existe un seuil à partir duquel la finance commence à avoir un rendement négatif, en raison, peut-être, de l’accroissement de la volatilité macroéconomique qu’elle induit.
Comme la plupart des pays en développement se situent au-dessous de ce seuil, ils pourraient tirer parti d’une intensification financière. Toutefois, ces pays se doivent de rester prudents lorsqu’ils mettent en œuvre des réformes visant à libéraliser leurs systèmes financiers. En effet, des changements rapides peuvent altérer les motivations des banquiers et des organes de réglementation et par là même entraîner des crises financières. Le gradualisme devrait l’emporter sur les réformes radicales.
Dans cet article, nous allons aborder les rôles de la finance, définir l’efficacité financière et aborder les raisons qui peuvent pousser les systèmes financiers à devenir « trop importants ».
Développement : le rôle de la banque dans la croissance économique
Les Rôles de la Finance dans le Développement Économique
La finance peut promouvoir le développement économique de quatre manières différentes :
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- En mettant en commun l’épargne par le biais de la diversification et de la gestion des risques.
- En facilitant l’échange de biens et de services grâce à la réduction des coûts de transaction.
- En améliorant la répartition du capital grâce à la production d’informations ex ante sur les opportunités d’investissement.
- En augmentant la propension des investisseurs à financer de nouveaux projets par le biais de contrôles ex post et d’une gouvernance d’entreprise.
Il s’agit de se concentrer sur la « mobilisation » plutôt que sur la « création » de l’épargne. Bien que la littérature néoclassique sur la croissance économique se focalise sur la primauté de l’épargne, la principale contrainte liée à la capacité d’un pays à financer des projets importants n’est pas le taux d’épargne en lui-même, mais la capacité du système financier à mettre en commun et à attribuer les ressources. Les projets d’investissement rentables présentent souvent deux caractéristiques : ils requièrent une grande quantité de capital et ils tendent à être risqués.
La spécialisation et la division du travail, qui sont au cœur des économies de marché modernes, seraient impossibles sans un système de paiement efficace. Le crédit est une activité nécessitant beaucoup d’informations. La collecte d’informations sur la viabilité d’un projet donné ou la solvabilité d’un emprunteur donné implique des coûts fixes importants, et les intermédiaires financiers qui regroupent de nombreux petits investisseurs se répartissent autour de ces coûts fixes.
Il est coûteux de rassembler des informations, mais il est par contre facile de les reproduire. C’est pourquoi même les grands agents économiques ne seront guère incités à recueillir des informations s’ils estiment que leur action est susceptible de révéler ces informations et ce faisant de produire des externalités positives.
Un système fournissant aux chefs d’entreprise les motivations adéquates est plus susceptible d’optimiser la valeur à long terme de l’entreprise et, par conséquent, de mobiliser le capital en vue d’un investissement productif générateur de croissance. Cependant, les asymétries en termes d’information et le manque d’expertise limitent la capacité des actionnaires à contrôler les chefs d’entreprise.
Ces points n’ont pas tous la même pertinence pour tous les types de pays. Les deux premiers points sont ainsi relativement plus importants pour les pays en développement dont les systèmes financiers fondés sur les banques n’en sont qu’à leurs débuts. Dans ces pays, les sociétés sont en général des entreprises familiales et les projets d’investissement peuvent bénéficier d’un financement direct de la part du secteur public. Dans les pays très pauvres, l’un des rôles principaux du système financier consiste à fournir aux pauvres un endroit sûr où déposer leurs économies.
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L'Efficacité Financière
Il est important d'aborder les avantages d’un « système financier efficace » en définissant l’efficacité. Tobin (1984) fournit quatre définitions :
- L’efficacité de l’arbitrage des informations (information arbitrage efficiency).
- L’efficacité de l’évaluation fondamentale (fundamental valuation efficiency).
- L’efficacité en matière d’assurance complète (full insurance efficiency).
- L’efficacité fonctionnelle (functional efficiency).
L’efficacité de l’arbitrage des informations se fonde sur le postulat que les prix reflètent toutes les informations publiques disponibles. Elle suggère, par conséquent, que seules les informations privilégiées permettraient d’obtenir un rendement surpassant constamment le marché. En termes techniques, cela signifie que, dans n’importe quel marché efficace sur le plan de l’information, le meilleur modèle d’évaluation des actifs est une marche aléatoire (selon un modèle d’évaluation à marche aléatoire, le prix actuel d’un actif donné est le meilleur indicateur du prix futur de cet actif).
L’efficience de l’évaluation fondamentale fait référence à une situation dans laquelle le prix d’un actif financier est complètement déterminé par la valeur présente des paiements futurs auxquels donne lieu cet actif. Cette définition de l’efficience exclut les bulles et suppose que les prix des actifs sont toujours guidés par des éléments fondamentaux. Elle implique également que le prix des actifs est toujours « le bon » et qu’il est impossible qu’apparaissent des périodes de folie financière ou de panique financière.
L’efficacité en matière d’assurance complète fait référence à la présence de contrats contingents. Selon cette définition, un marché est efficace si les agents peuvent acheter et vendre des assurances couvrant tous les états possibles de la nature (souvent désignées sous le terme de contrats Arrow-Debreu).
L’efficacité fonctionnelle est liée à la valeur ajoutée sociale de l’industrie financière. Les marchés financiers ne fournissant pas de services relevant directement de la fonction d’utilité, la rentabilité sociale de l’intermédiation financière se réduit à deux points : la stabilisation de la consommation et la croissance économique.
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L’efficacité transactionnelle se rapporte à la capacité du marché à traiter un grand nombre de transactions à un faible coût.
La réglementation financière devrait optimiser l’efficacité fonctionnelle. Tobin (1984), dans un article évaluant l’efficacité fonctionnelle du marché financier américain, s’est inquiété des effets pervers d’un secteur financier important, qui pourrait « ravir » les talents des secteurs productifs de l’économie et ce faisant entraîner une perte d’efficacité sur le plan social. Concédant qu’un marché financier important pouvait certes engendrer des avantages en termes d’augmentation de la liquidité, il a souligné que ces avantages étaient toutefois annulés par la création d’instruments financiers inutiles, voire dangereux. C’est pourquoi il a plaidé pour une réglementation plus stricte et l’introduction de taxes sur les transactions dans le dessein de limiter les incitations à utiliser des instruments financiers à des fins purement spéculatives.
La crise récente est venue corroborer l’idée selon laquelle certains pays présentent des systèmes financiers « trop importants » pour la taille de leur économie nationale. Deux ans avant l’effondrement du marché américain des prêts hypothécaires à risque, Rajan (2005) a suggéré que les marchés financiers pouvaient devenir victimes de leur propre succès. Ceux-ci susciteraient d’autant plus de demandes qu’ils apparaîtraient fiables longtemps. Or, si les marchés ne parvenaient pas à poursuivre leur amélioration, ces demandes finiraient par dépasser leur capacité de prestation et par révéler les vulnérabilités accumulées pendant les périodes de croissance rapide. Parvenu à la conclusion que des systèmes financiers importants et compliqués augmentaient la probabilité d’une « débâcle catastrophique », Rajan a suscité la controverse, mais son discours semble aujourd’hui presque prophétique.
Un secteur financier important pourrait également s’emparer des mécanismes politiques et inciter à adopter des politiques pouvant profiter au secteur, mais pas à la société dans son ensemble. Cette capture de la politique est due en partie aux contributions électorales, mais aussi à la capacité du secteur à promouvoir l’opinion très répandue selon laquelle ce qui est bon pour la finance est aussi bon pour le pays.
Selon Johnson, cette influence politique et intellectuelle est à la base d’un ensemble de politiques de déréglementation qui ont :
- Encouragé la libéralisation des comptes de capital.
- Exclu les réglementations qui séparaient les activités des banques d’affaires et d’investissement.
- Interdit la réglementation de certains instruments dérivés, tels que les couvertures de défaillance (credit default swaps).
- Autorisé les banques à accroître leur effet de levier.
- Permis aux banques d’évaluer leur propre niveau de risque.
Selon une étude récente d’Igan et al. (à paraître), les institutions financières qui exerçaient le plus de pression contre le renforcement des lois et des réglementations sur le prêt et la titrisation hypothécaires étaient aussi impliquées dans des pratiques de prêt plus risquées. Igan et al. en déduisent que le lobbying a joué un rôle-clé favorisant la détérioration de la qualité du crédit au cours des années précédant la crise et avancent qu’en 2009 l’industrie financière a intensifié ses activités de lobbying dans le but de limiter la réglementation des contrats dérivés. Dans le même sens, Mian et al. (2010) ont découvert que les politiques ayant bénéficié de contributions électorales de la part des industries de la finance, de l’assurance et de l’immobilier soutenaient davantage la loi d’urgence sur la stabilisation de l’économie (Emergency Economic Stabilization Act) de 2008.
Les éléments vus ci-dessus laissent apparaître l’existence possible d’un seuil à partir duquel une expansion supplémentaire du secteur financier n’est plus bénéfique à la société dans son ensemble. Cependant, il est plus difficile d’évaluer l’efficacité fonctionnelle que les autres formes d’efficacité.
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